建筑機械行業：只有收縮才能健康發展中性

　　混凝土機械銷量將不只是周期性下滑

　　如果混凝土機械銷量只是周期性的下滑，那么一旦明年投資復蘇，銷量就會回暖--然而，我們判斷未來兩年泵車銷量將持續下滑。2012 年泵車銷量的零增長，意味著存量增長了30%，供給增速顯著高于需求增速。我們調研和測算的存量設備投資回報率，已下滑至零回報。

　　如果明年泵車存量繼續高于需求增速，增量設備沖擊存量設備投資回報率， 廠商過去數年已售設備分期款的回收風險加大，資產負債表將受損。 如果明年存量增速等于需求增速，則銷量同比約-23%，利潤表將受損。 城鎮化成長空間仍大，但泵送需求量增長高峰已過 混凝土泵送需求由水泥產量和預拌混凝土率決定，預測的核心變量是預拌混凝土率。中國預拌混凝土率明顯低于發達國家，原因在于較低的城鎮化水平。

　　過去幾年預拌混凝土率提升速度高于城鎮化率提升，但目前預拌混凝土率/城鎮化率的比值已接近發達國家。這表明預拌混凝土在城鎮的滲透率逼近飽和。因此，中國預拌混凝土率的提高速度將放緩，直至逼近城鎮化率提高的速度。

　　2013 年行業銷量將出現20~30%的超預期下滑 我們認為廠商明年愿意放棄銷量增長目標，修復資產負債表，理由是：1、新機零回報令信用銷售的刺激作用衰減；2、新機零回報意味著繼續杠桿銷售會影響舊機的回款；3、資本市場暫不提供低成本資金支持廠商放杠桿。

　　如果廠商收緊支付條件修復資產負債表，我們預計2013 年銷量將下滑-23%， 其中2013 年上半年銷量下滑幅度可能接近-35%。

　　中長期判斷：收縮有利于健康發展，競爭格局料將穩定 可見未來，混凝土機械高增長難再出現?？赡艿男略鲩L動力來源于產品創新和后市場開發，而出口數年內不會成為增量收入的支柱。新進入者不太可能在混凝土機械領域取得突破，三一和中聯仍將是全球該領域最大最好的企業。

　　下調行業評級至“中性”

　　行業銷量縮量的過程中，企業間競爭將導致利潤率亦下滑。我們下調三一重工12~14 年EPS 為0.84（-26%）、0.60（-29%）、0.57（-5%）元/股，對應PE11X/15X/16X，維持中性評級；分別下調中聯重科12~14 年EPS 為1.11（+6%）、0.89（-20%）、0.82（-8%）元/股，PE7X/9X/10X，下調至中性評級。